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原標題：無紙化辦公時代，晨光文具還有成長空間嗎？來源：格隆匯作者|董宏海數據支持|勾股大數據在無紙化辦公的沖擊下，國內書寫工具市場規模2009年-2017年的復合增長率仍然超過了10%，晨光（603899.SH）作為國內文具第一品牌，其收入與利潤更是高速增長，近五年收入復合增長率為29.41%，凈利潤復合增長率為24.12%。接下來公司還能保持這么高的業績增速嗎？35倍PE的晨光文具算高估嗎？公司的護城河又在哪里？1文具行業還有發展前景嗎？過去十年國內書寫工具的銷量可能并沒有增加。雖然國內書寫工具市場規模2009年—2017年的復合增長率仍然超過了10%，但是整體銷量可能并沒有增加，銷售額增長主要是單價上漲所致，因為書寫工具售價很低，消費者對產品價格敏感度較差，所以商家就可以持續的提價。大家可以回想一下，過去鉛筆只有一兩毛一支，現在一支鉛筆的價格大約在一元左右，圓珠筆、水筆、畫筆等書寫工具價格都大幅上漲，相較于市場銷售額的增長速度來說，書寫工具價格上漲的速度應該不會低于市場整體銷售額增速，所以筆者推斷過去十年國內書寫工具的銷量可能并沒有增加，無紙化辦公確實對整個行業有一定的沖擊。不過未來國內文具市場規模增長動力主要來源于兩個方面：單個學生每年購買文具的花費增加，以及全國升學率提升。單個學生每年購買文具的花費增加。2017年國內在校學生人數為2.61億人，機構培訓人數為5700萬人，平均每個學生每年購買文具的花費大約是230元，遠低于發達國家，隨著國家與家庭對孩子教育的重視，以及消費水平的升級（文具由于單價較低，消費升級空間較大），每個學生每年購買文具的花費還有很大的增長空間。國內學生整體升學率提升。目前我國學齡兒童入學率已經達到99%，但是初中升學率大約在90%左右，高中升學率大約在69%左右，隨著國家對教育重視程度的提升，該比例預計將會繼續提升，所以只要中國出生人口整體較為穩定，那中國在校學生以及培訓學生總數就會穩中有升。加上目前學前班、興趣班不斷增加，這些都是文具市場規模增長的直接動力。所以說國內文具市場未來十年雖不是朝陽行業，但是絕對不是夕陽產業，只要出生人口數量穩定，那文具市場未來整體規模也將穩中有升。國內文具龍頭市占率提升空間仍然較大。目前我國從事文具生產的企業有8000余家，其中90%的文具生產企業年銷售低于1000萬元，CR5為30.4%，其中晨光所占市場份額最大，為12.21%。而美國書寫工具行業的CR5為71.1%，規模最大的Newell的市場份額為29.1%，市場集中度遠高于國內，國內文具行業龍頭的市場占有率仍然有很大的提升空間。晨光在文具零售市場沒有強勁的對手。目前國內以內銷為主的學生文具品牌主要是晨光和真彩，但是真彩凈利潤連續多年下滑，未能上市成功，且營業收入增速也明顯慢于晨光文具。而其他文具品牌如愛好、白雪、貝發，均以出口為主。其他的內銷品牌如得力、齊心、廣博是以辦公文具為主，除了得力有一定的零售實力以外，齊心、廣博零售端銷售很少。近些年中小文具廠商逐步退出，行業競爭趨緩。2經營數據與財務分析公司收入主要來源于書寫工具、學生工具、辦公文具三大塊業務，2012年—2018年，公司三大塊業務收入都穩步上漲，其中收入增速最快的是辦公文具業務，過去六年復合增長率為58.7%，目前已經成為公司主要收入來源，收入占比高達54%；書寫工具增速明顯放緩，2016年—2018年，收入增速僅為個位數；學生工具收入增速雖有放緩，但是仍然保持雙位數增長。在三大業務收入持續增長的同時，各業務毛利率也在穩步提升，2018年三大業務毛利率都創了歷史新高，書寫工具、學生文具與辦公文具的毛利率分別為34.83%、33.50%和18.97%。為何公司各業務毛利率都在穩步提升，而公司整體毛利率卻穩中有降呢？這主要是因為毛利率較低的辦公文具業務收入增速較快，在總收入中的占比快速提升所致，并不是公司產品毛利率真的下降所致，這一點大家務必要弄清楚。成長性分析：收入與利潤高速增長，現金流較充裕，高質量成長。2014年—2018年，公司的營業收入與凈利潤高速增長，復合增長率分別為29.41%與24.12%，整體增速較快，而且公司經營活動現金流量凈額一直高于凈利潤，對于一個沒有有息負債，固定資產占比不高的公司來說，能保持經營活動現金流量凈額一直高于凈利潤，說明公司的凈利潤比較真實，屬于高質量成長。盈利能力分析：收益率穩步提升，盈利能力不斷增強。關于公司毛利率筆者在上文已經說過，在這里就不贅述了，公司銷售凈利率其實跟銷售毛利率變化原理是一樣的，由于公司低毛利率的辦公文具業務收入增長較快，所以導致公司毛利率與凈利率穩中有降，并不能說明公司盈利能力變差。恰恰相反，公司的盈利能力在穩步增強，公司在2015年上市，所有者權益與總資產增加，所以總資產收益率與凈資產收益率在2015年大幅下降，隨后幾年時間里，總資產收益率與凈資產收益率都在穩步增加，說明公司盈利能力確實在不斷增強。資產周轉率分析：資產周轉率穩步提升，應收賬款周轉天數大幅增加。公司在2015年上市之后，總資產周轉率在穩步增長，存貨周轉率也穩步提升，從2014年的4.77倍提升至2018年的6.61倍。公司應收賬款周轉天數大幅增加，從2014年的6.46天增加至34.11天，這主要是因為公司2017年與2018年加大了直銷業務，直銷業務針對的都是國內的大企業或者政府，所以回款速度稍慢一些，但是30—60天的應收賬款周轉天數也并不上算多，在合理范圍之內，并且公司應付賬款周轉天數也相應的提升了，在公司資金較為充裕的情況下，應付賬款周轉天數適當增加也是公司實力的一種體現。償債能力分析：公司資金充裕，無有息負債。公司2018年總資產為56.78億元，而貨幣資金與銀行理財資金合計為20.67億元，占比高達36.4%，所以說公司資金充裕，并且公司沒有有息負債，上市之后也沒有發行股票，說明公司沒有資金壓力，這一點與公司經營現金流較好相印證。在公司沒有有息負債的情況下，公司資產負債率仍然在穩步提升，2018年資產負債率已經達到38%，說明公司占用上游資金較多，這是公司實力增強的一種體現。3公司未來收入的增長點在哪？首先，直銷業務將是收入增長的主要動力。晨光科力普是晨光子公司，占股70%，主要致力于辦公文具B2B直銷業務，客戶主要包括政府、企事業單位、世界500強等企業，2018年實現營業收入25.86億元，同比增長106.06%，近五年的復合增長率為102.47%，增長勢頭迅猛，也將繼續是公司收入增長的主力軍。2018年歸母公司凈利潤為3213.52萬元，同比增長52.7%。科力普最近幾年的凈利潤正在扭虧為盈，2018年的凈利率僅為1.24%，隨著直銷規模的擴大，科力普的凈利率還有較大的提升空間。其次，九木雜物社也是公司收入增長的一大動力。九木雜物社是晨光文具在新零售賽道的重要布局，主要是銷售美學文創、禮品、生活用品等生活百貨的連鎖品牌，店鋪都要位于購物商場，公司目前正大力布局九木雜物社，未來肯定會是公司收入增長的一大動力。但是客觀的講，目前國內實體門店銷售并不景氣，九木雜物社對公司來說還只是一個實驗，未來是否真的賺錢，真的成功還是一個謎，有興趣的投資者可以到九木雜物社轉轉，實地考察一下經營狀況。最后，兒美產品發展迅速，可能會成為公司收入增長的動力。晨光推出來兒美中高端系類——MG-KIDS和MG-ARTS。兒美產品是晨光當前快速成長的一條新賽道，雖然兒美產品還在不斷研發推出，但是晨光一方面擁有品牌優勢，定一方面擁有渠道優勢，可以通過傳統經銷商、線上、九木雜物社、美術活動等渠道進行推廣，兒美業務有望成為公司收入增長的動力。4可能面臨的哪些風險？晨光其實是一個比較優秀的公司，產品質量好、零售端競爭實力強、獲取現金能力強、資金充裕，所以只要公司一直經營主業，基本上沒有太大的風險。不過有一點大家可以去關注一下，就是公司在大力推廣九木雜物社，大家也知道，目前實體店租金貴，銷量受線上沖擊較大，所以像九木雜物社這種銷售些不是大家急需的商品，是否有市場，是否能盈利，還是一個謎，所以感興趣的投資者可以密切關注九木雜物社的經營狀況以及公司新開店鋪數量。535倍PE還值得投資嗎？經過上述分析，大家覺得目前35倍PE的晨光短期還值得投資嗎？公司上市之后，最低市盈率為29倍，上市一年之后的最高市盈率為50倍，目前的市盈率為35倍，稍微偏低一些。而且公司目前盈利很穩定，利潤增速也能保持在20%以上，成長速度較快，未來利潤增速也有一定的保證，加上公司沒有資金壓力，不會出現大問題，所以公司目前35倍的估值并不算高，但確實也不算低了。我們通過估值模型來做一個推演，假設公司未來四年凈利潤保持20%和25%的兩種增速，市盈率一直保持35倍（個人覺得35倍的市盈率不算低了），那公司股價未來四年的理論漲幅基本上在100%-145%之間（不考慮大牛市或者大熊市的情況下），所以現在投資價值并不算低。這種公司大牛市沒必要擔心，大熊市不影響公司產品銷售，更是撿便宜的好時機，所以只要公司經營沒有出現惡化，公司的估值越低，越值得投資，接近30倍市盈率其實是一個非常好的長線布局機會。6結語晨光文具擁有76000多個終端零售門店，絕大部分位于學校邊上，這是國內任何競爭對手都無法匹敵的，這也是公司最大的護城河，這樣的強大的零售終端以及低單價產品，給予公司較高的定價權，這也是晨光為何盈利能力強，現金流充裕的直接原因。投資者接下來需要關注的就是公司九木雜物社的擴張情況與盈利情況，如果九木雜物社擴張較快同時盈利情況又不好的時候，大家就要開始警惕公司利潤下滑的風險。綜合來說晨光文具是一個比較優秀的公司，只要公司一直專注主業，就值得大家長期關注。

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